赵玉:私募股权投资基金管理人准入机制研究

作者:赵玉发布日期:2013-09-21

「赵玉:私募股权投资基金管理人准入机制研究」正文

内容提要: 私募股权投资基金的隐秘性不应成为弱化其监管的理由,宽松监管必然诱发非法集资,将私募股权投资基金纳入法律规制势在必行。但其“入法”的切入点何在?鉴于基金管理人在私募股权投资基金主体四元结构中居于主导地位,规制基金管理人是监管基金的要害所在,其中基金管理人准入机制又是整个监管体系的前置门槛与成败关键。私募股权投资基金的二元化监管模式符合我国监管机构权力配置格局,基金管理人自愿监管应向强制注册转变,作为受托人角色的基金管理人准入标准必须趋严,披露监管主导之下应辅以实质核查,上述策略四管齐下,或许是整顿当下“PE 乱象”,实现私募股权投资基金全面“入法”的可行路径。

关键词: 私募股权投资基金/基金管理人/准入机制/强制注册/实质核查

一、问题的提出

人们广泛认为,违规运作的私募股权投资基金在加剧“民间借贷危机”的社会危害程度中起了较大作用。法律监管的缺失导致部分私募股权投资基金以高额回报为诱饵,公众资金被非法吸收并集合放大,非法放贷现象迭生,金融安全危机四伏,截至 2011 年12 月全国共有 1059 家私募股权投资基金出现了非法集资问题。[1]面对上述危机,2011 年 11 月中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、中国银行业监督管理委员会(以下简称“银监会”)、最高人民法院、最高人民检察院等十八部委组成的处置非法集资部际联席会议表示,重点关注违规私募股权投资基金等融资性中介机构。同年 11 月,国家发改委办公厅发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》,首次对“私募”进行界定。自此,将私募股权投资基金全面纳入法律监管的呼声愈来愈高。

与私募股权投资基金纳入法律监管的共识相比,[2]监管的最佳切入点何在,则呈现出分歧的方案。方案之一:扩展“证券投资基金”外延,即将私募股权投资基金视为证券投资基金的一种形态,纳入《证券投资基金法》规制,建议起草“统一基金法”;[3]方案之二:扩充《证券法》中的“证券发行”,力主将私募发行纳入证券发行监管体系;[4]方案之三:单独设立中小企业创业投资基金法,形成有别于证券投资基金的创业投资基金法。[5]私募股权投资基金监管的三种方案何者为优,取决于私募股权投资基金迅猛发展过程中呈现的诸多问题能否得以化解。我国目前民间借贷危机中暴露出的私募股权投资基金问题主要表现在如下方面:其一,私募股权投资基金发起人与管理人资质混乱。由于准入标准的不完善,导致该行业鱼龙混杂,一些机构恣意编造辉煌的从业经历,投资者在无法有效判读之下只好无奈盲从。其二,私募股权投资基金发起人募资过程不规范。基金发起人制作的募资文件中,“高回报”与“零风险”的误导性描述成为常态,基金发起人通过媒体、推介会、传单、手机短信等作为募资手段向公众募集,城镇下岗人员、退休老人、农民等社会弱势群体也成为募资对象,全民 PE 现象令人惊叹。[6]其三,基金管理人责任不清。监管部门职责边界的模糊,导致行政处罚难以实施。投资人对基金管理人的过错,举证困难且欲诉无门。上述三类问题的积聚,渐进累积静待社会危害的蔓延,在无法管控之下,政府公权力只能事后介入,以非法吸收公众存款、集资诈骗等经济犯罪罪名追究刑事责任,民事责任的补偿功能被虚化,违法行为的行政处罚缺乏法律依据,投资人的私人诉讼严重弱化。私募股权投资基金发展过程中的上述问题表明,无论采纳何种监管方案,基金管理人的规制是问题之源头。相较于私募股权投资基金的募资规范和问责机制而言,基金管理人准入机制是整个监管体系中的前置门槛与成败关键。基金管理人准入机制的功能在于:阻却不适格基金管理人进入,降低私募股权投资基金运行中的监管成本,给予投资人风险提示,确保归责机制的实现,同时维护新兴基金管理人阶层的健康发展。基于上述认知,本文的研究进路分三个层次展开:首先,从私募股权投资基金的主体四元结构入手,分析基金管理人何以居于主导地位,解释基金管理人成为被监管重心的理由;其次,归纳我国既有基金管理人准入机制设计失败的缘由,从而发现解决问题的突破口;最后,比较域外私募股权投资基金管理人准入机制的成功经验,尝试提出我国私募股权投资基金管理人准入机制的改进路径,以期推进我国私募股权投资基金法律监管体系的构建。

二、基金管理人何以成为监管切入点

私募股权投资基金的监管切入点在哪里?换言之,围绕准入机制、募资规范、问责机制的过程性监管,监管设计的重点或要害放在何处才能解决问题。美国证券法教父路易斯・罗思(Louis Loss)教授观察美国资本市场的经验教训之后,一语中的地指出:基金管理人规制是基金监管提纲挈领的把手。[7](P17)

为什么基金管理人成为基金监管的切入点及要害所在呢?回答这一问题,恐怕必须回到私募股权投资基金法律关系的主体结构与角色担当这一话题之中。私募股权投资基金的法律关系呈现主体四元结构:投资人、发起人、管理人、托管人。[8]私募基金投资人的角色,定位在私募股权投资基金资金池的源头与提供者,是基金得以成功募集设立的基石,是基金损益成败的最终承担者与受益者。私募股权投资基金托管人的角色,承载着私募股权投资基金的资金流通中介者与资金保有者的功能,托管人经由与投资人、管理人签订三方《托管协议》,建立独立账户,并按照约定的划款指令要件进行形式审查,符合指令后划拨款项,不承担交易是否真实的实质审查(注:笔者调研了我国从事私募股权投资基金托管业务主要银行(包括:北京银行、浦东发展银行、建设银行、交通银行、中信银行)的《托管协议》,均约定托管银行的义务为根据约定的划款预留指令,进行形式核查,符合形式要件,托管银行完成划款指令。对于形式指令与交易真实情况是否相符,托管银行不承担实质核查义务。)。私募股权投资基金发起人承担着启动基金的形成、控制基金的运营、决策基金的投向、把控基金的风险。实践中发现发起人的角色呈现出重叠的特质,即基金发起人往往兼任基金管理人,且为基金的实际控制人。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计,有97.31% 的私募基金发起人在发起设立募资资金成功之后,由自己担任私募基金管理人或作为管理企业的实际控制人,[9](P11)而且随着基金管理人的队伍不断成熟,这个比例有上升的趋势。私募股权投资基金的管理人本质而言是一个受托理财的角色,接受投资人委托,代表投资人利益负责私募股权投资基金的运作和管理。以上几个主体在私募股权投资基金的角色、定位各不相同,但就权重而论,兼具着发起人身份的私募股权投资基金管理人处于主导地位。

私募股权投资基金法律关系的主体四元结构的各自角色与功能定位,天然地决定了基金管理人在基金运营中的主导地位与核心功能。道理在于:其一,私募股权投资基金的制度生成的本质诉求,就是追求并奠定基金管理人的中心主导地位。从历史观察,20世纪 70 年代美国新股发行市场的火爆,结果是对未上市公司投资获利丰厚,基金管理人专业能力在投资过程中的“人力资本”价值凸显,为使基金管理人在制度层面享有剩余价值分配权的保障,由此逐步发展形成私募股权投资基金制度。[10](P46-52)其二,私募股权投资基金是否可以发起设立,取决于管理人的从业经验和专业水平。募资过程是私募股权投资基金设立的“惊险一跃”,基金管理人需要以“惊艳”的从业经验和专业水平征服投资人,使投资人信服将资金委托给基金管理人管理、运作可以获得丰厚回报,[11]从而获得投资人认缴出资份额,完成私募股权投资基金的发起设立,可以说,基金管理人的专业能力是募集资金的支撑基石。其三,基金管理人是私募股权投资基金运行过程中的实际控制人。无论是在公司、有限合伙、信托等不同组织形态下的私募股权投资基金,都有着相同的决策机制。基金管理人为避免受到投资人的干预,确保其充分发挥投资判断能力,通过《委托管理协议》或者《有限合伙协议》确立对日常投资事务的决策权。从投资目标、投资估值,到退出时机、退出估值等等都是由基金管理人享有判断权。有限合伙型私募股权投资基金在美国的主导地位以及在我国的兴起,[12](P565-573)其本质是利用有限合伙制度中禁止有限合伙人参与企业事务的条款,排除投资人的干预,确立基金管理人实际控制人的地位。[13]

上述分析表明:基金管理人准入机制的优劣,决定私募股权投资基金监管的良善,甚至整个行业的规范成败。基金管理人在私募股权投资基金中的主导地位,决定了基金管理人准入机制必然成为私募股权投资基金纳入法律监管的第一道屏障,乃至作为最重要的监管环节。保证适格的基金管理人进入市场,可以大大降低私募股权投资基金运行中的非商业风险,同时降低运行中的监管成本。基金管理人决定着私募股权投资基金是否可以设立成功,决定着私募股权投资基金的投资方向、投资目标、资金流向,决定着作为资本市场基石的“投资人利益”是否可以得到尊重,是否可以获得保障,出现非商业风险是否可以有效地追偿,决定着私募股权投资基金行业健康的发展,是否可以避免出现商业腐败和寻租现象。

三、我国基金管理人准入机制的失败原因

阻却不合格基金管理人进入市场,并向投资人进行必要的风险提示,是基金管理人准入机制的目标效果。我国从 2003 年起开始从外商基金管理人、到创业投资企业、再到信托公司私人股权投资信托业务等等,先后颁布了《外商投资创业企业管理规定》(2003)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008)、《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》[北京](2009)、《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》[上海](2008)、《私募基金和私募基金管理公司(企业)登记备案试行办法》[天津](2009)、《关于鼓励股权投资类企业发展的意见》[重庆](2008),初步形成了围绕私募股权投资基金的资金门槛、高管资质、管理人从业经验、内部治理、持续信息披露、登记备案等环节的较为庞杂的基金管理人准入监管体系。与基金管理人监管伴生,基金管理人队伍在创业板创富效应之下人数激增,据国家发改委对备案的基金管理人统计数据,2007 年、2008 年、2009 年、2010 年的增长速度就为 500% 、108.33% 、68% 、145.24% ,而实际中未备案的基金管理人的增长速度远远超过该数据,以致我国的私募股权投资基金管理人队伍鱼龙混杂。2011 年下半年各方面综合因素导致国内资金链稍有动荡,一些资质欠佳的基金管理人便逾越了法律边界,或者卷款潜逃,或者将资金用于非法借贷,造成了较大的社会危害。[14]

笔者观察上述法律法规在实践中的运行效果,认为基金管理人准入机制失效的原因有三点:

其一,基金管理人的“自愿监管”模式下的税收优惠诱因不足,难以抵御基金管理人规避监管的利益冲动。基金管理人采纳自愿监管模式,是我国对私募股权投资基金管理人准入机制既有的监管态度。根据 2005 年颁布的《创业投资企业暂行管理办法》,基金管理人到国家发改委或地方发改委(或金融局)备案与否,取决于自己的选择,自愿接受监管(注:参见《创业投资企业管理暂行办法》第 3 条。),备案后可以享受投资额 70% 抵扣应纳税所得额(注:参见《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》第 2条。)。立法者设计这一模式的初衷,是秉持市场自治与放松管制的愿望,是为了迎合私募股权投资基金管理人减少了政府干预的呼声,并引导资金向种子期、成长期的中小企业倾斜,缓解中小企业融资瓶颈难题。[15]但在实践中一些基金管理人为了规避政府监管,放弃税收优惠,由此“自愿监管”的立法初衷落空,致使大量基金管理人游离于法律监管之外。

其二,基金管理人的资产准入标尺与管理资金规模严重不匹配,准入资金下限内外有别,最大限度挑战基金管理人的道德水准与商业公平的底线。最低资本 100 万的基金管理人准入标准,让人惴惴不安。根据《创业投资企业暂行管理办法》私募股权投资基金最低规模为 3000 万元人民币,实践中绝大多数私募股权投资基金管理的资金规模过亿。根据国家发改委公布的数据,截止 2010 年 12 月底我国私募股权投资基金管理资金总规模已经达到 1502.89 亿元人民币。

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