李安安：金融创新与董事信义义务的重塑

【摘要】法律文本中的董事信义义务是以股东同质化、公司资本构成单一化、实体经济以及权利、义务和责任的均衡化为理性假设的，但金融创新的制度实践消解了董事信义义务的理性假设，对董事信义义务的适用性造成了剧烈冲击。为此，必须将董事信义义务的受益人范围从公司、股东扩展至债权人，将董事信义义务的制度内容从忠实义务、勤勉义务拓展至诚信义务，进而实现公司治理与金融创新的互动与融合。

【关键词】金融创新；董事信义义务；问责机制

在现代股份公司中，通过层层权力委托，公司事务的管理权最终是由单个董事所控制。为制约董事的权力膨胀，各国公司法普遍确立了以信义义务（fiduciaryduty）为核心的董事问责机制。然而，在风起云涌的金融创新浪潮冲击之下，董事信义义务赖以存在的理性假设被消解，董事信义义务的适用性也面临前所未有的挑战。为此，有必要检视董事信义义务的传统面相，权衡其利弊得失，并根据金融创新的实践诉求重塑其制度框架。

一、董事信义义务的传统面相及其理性假设

信义义务这一概念来源于英国衡平法，与信托的诞生和发展相伴而随。根据信托法，委托人信任受信人的个人品德和商业活动能力，受信人接受委托，处理委托人所委托的事务，对委托人负有忠实义务和勤勉义务。将这种信义义务规则移植到公司法中，就可以自然地推断出董事作为公司的受信人，对公司负有忠实义务和勤勉义务。当然，信义义务规则进人公司法的方式在不同国家有所差异。例如，信义义务规则进入美国公司法是通过某种“比喻”的方式，即法院将某一种关系定义为信义关系时，往往先指出该种关系与既存的信义关系之间存在相似之处，将前者“比喻”成后者加以规制。而英国法将公司董事定义为受托人是有历史传统的，往往是通过信托法、代理法的方式进入公司法之中。[1]将董事的信义义务划分为忠实义务与勤勉义务的二分法为各国立法例所遵循，亦成为学界通说。其中，忠实义务是指董事以公司利益作为自己行为的准则，将公司利益置于自己利益之上；勤勉义务则是指董事以适当的注意管理公司以免损害公司利益。需要指出的是，忠实义务与勤勉义务并不是董事对公司义务的全部内容，除此之外，董事对公司还须承担制定法上的义务，如董事负有按公司制定法的规定分配股息或红利的义务、负有不得违反法律规定而作出由公司收购公司自己股份决定的义务、负有在公司最低法定注册资本缴付前不得以公司名义从事商事活动的义务等。[2]传统的公司法理论还认为，董事仅为公司的代理人和受信人，董事的信义义务只是针对公司的义务，而不是对公司股东和债权人的义务，这是英美传统公司法的一个中心信条。[3]在后来的发展中，英美判例法最终确立了董事对公司股东承担信义义务的原则，但董事是否应该对公司债权人承担信义义务，时至今日仍然是一个悬而未决的议题，2004年加拿大最高法院发布的对“Peoples Department Stores Inc. （Trustee of）v. Wise”的判决对此作了最好的注脚。[4]

虽然历经时代变迁，但董事信义义务的逻辑基础一直都没有脱离股份公司的制度框架，公司内部关系的基本范式是委托一代理关系、股东是公司唯一所有者和剩余索取权拥有者、公司经营目标是实现股东利益最大化、公司制度设计所关注的重点是减少代理成本等基本命题依然是董事信义义务制度展开的逻辑起点。透视其逻辑基础，可以发现隐藏于董事信义义务背后的几个理性假设。[5]

其一，股东同质化的假设。在董事的信义义务体系中，作为受益人之一的股东被视为“理性经济人”，是具有完全民事行为能力的利己主义效用最大化者。对股东来说，公司只是借以谋求和实现其利益的一种工具，要求董事承担信义义务也是谋求和实现其利益的一种保障机制。股东同质化的假设包括两方面的内涵，即人性同质和利益同质。人性同质的第一个方面是指股东在资本层面上的功能同质，即都是作为无差异的资本载体；第二个方面是指股东的能力同质，即都具有完全理性；第三个方面是指股东的目标同质，即都是利己的“经济人”。利益同质，一方面是指股东与股东的利益同质，即所有股东投资的唯一目的都是通过公司经营获取最大化的投资收益；另一方面是指股东与公司的利益同质，即公司利益“指且仅指”股东利益。[6]但在公司法的制度实践中，基于对风险和收益的不同偏好，股东已经分化成不同的类型，股东之间的利益冲突司空见惯，公司也不再被视为纯粹的股东利益代表者，而是要兼顾利益相关者利益，履行社会责任。与此同时，金融产品的日益抽象化、复杂化和金融交易模式的日益综合化、专业化，导致金融市场投资者群体的身份转化与角色嬗变，非专业投资者或者大众投资者逐渐与消费者融合，成为一类新的市场主体即金融消费者。[7]假如对这一切视而不见，要求董事对股东采取“一刀切”式的信义义务标准，则势必造成法律适用与制度实践的脱节。

其二，公司资本构成单一化的假设。董事的信义义务只将公司和股东作为受益人而将公司债权人排除在外，隐含的一个命题是公司的资本构成只包括股东的出资，股东是公司唯一的剩余索取权人和剩余控制权人，股东至上是公司法的基本原则。必须承认，公司资本是股东对公司永久性投资而形成的公司资产，是公司赖以生存的“血液”和公司运营的基础，是公司对外承担责任的物质担保，也是衡量公司信用的主要尺度。[8]但由于公司融资方式的日趋多元化，公司的资本结构不再是股权融资一统天下的局面，而是呈现出股权融资、债权融资乃至结构融资共存的格局。由于公司资本结构是公司治理结构的基础和依据，公司治理结构是公司资本结构的体现和反映，[9]所以在债权融资日益普遍的情况下，将公司债权人排除在董事信义义务受益人之外的做法已经不合时宜，亟待反思和检讨。

其三，实体经济与权利、义务、责任均衡化的假设。董事信义义务源远流长，其主要规则在20世纪初的美国判例法中得以确立，1932年“ Berle-Means”命题的提出可以说为董事信义义务划定了基本制度框架。在那个时代，市场经济还不发达，国际化的资本市场尚未形成，所以董事信义义务在很大程度上是以实体经济为依凭的。在实体经济之下，董事作为法律关系的一方主体，其义务与权利、责任之间呈现出均衡化的布局。权利、义务与责任的均衡化，意味着董事的信义义务对应着董事的身份和地位，违反信义义务会受到相应的责任追究，不至于出现权利、义务和责任的分离和失衡现象。权利、义务和责任的均衡化既是一种朴素的观念，也是一项基本法理，为董事信义义务在实体经济语境下的运作和实现提供了理想化的法律图景。

二、金融创新带给董事信义义务的冲击与挑战

20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以来，经济全球化和市场化带来了金融深化和自由化，金融领域出现了一系列新技术、新工具、新业务、新组织，极大地改变了人们生活的世界。进入21世纪后，全球范围内的金融创新异常活跃，金融衍生品大量出现，银行发起一分销模式十分盛行，资产证券化快速发展，影子银行和对冲基金异军突起，围绕住房金融制度的创新如火如荼，金融创新进入到了一个新时代。[10]金融创新给公司治理造成的影响极为深刻，用“创造性破坏”来形容这种影响当不为过。[11]作为公司治理核心概念范畴的董事信义义务规则，自然也逃离不开金融创新强有力的冲击和挑战。

（一）金融创新颠覆了董事信义义务的理性假设

在金融创新的冲击之下，股东同质化的理想被股东异质化的现实所取代，公司资本构成的单一化走向了多样化，实体经济走向了虚拟经济，权利、义务与责任的均衡化走向了权利、义务、责任的不均衡化，董事信义义务的理性假设面临着前所未有的被解构的危险。

其一，从股东同质化到股东异质化。从类型化的思维看，股东存在不同类型的划分。如按照股东的动机，可将股东划分为投资股东、经营股东和投机股东；按照股东参与公司治理的程度，可将股东划分为积极股东和消极股东；按照股东的自然身份，可将股东划分为个人股东和机构股东。与之相对应，在公司股权结构中设置两种以上不同种类、不同性质、不同权利义务关系、不同利益效果的股份成为必需，[12]金融创新实践中出现的有经济负担股份（economically encumbered shares）和有法律负担股份（legally encumbered shares）即因应了这种需求。[13]不同类型的股东，有着不同的风险偏好和利益诉求，因此股东具有异质性。在股东异质化的生成诱因中，金融创新是一个关键性要素。养老基金、对冲基金、共同基金等机构投资者正是在金融创新的助推之下放弃了“华尔街准则”，积极参与到公司治理中，其积极主义行动掀起了一场声势浩大的投资者革命浪潮。[14]例如，在美国，作为机构投资者内部的最大机构股东，公共和私人养老金所持有的股份几乎涉及每一个上市公司和每一个产业，它们构成了一个新型的“全体股东”，同时也是一种新型的“居外人所有者”。[15]机构投资者的崛起在改善公司治理的同时，也有可能与控股股东联手“掏空”（tunnelling）公司的资产和利润，加剧股东之间的利益冲突。[16]面对股东异质化的现实，董事的信义义务如若采用统一的裁量基准，必然导致适用性困境。因此，如何构造灵活的、有差异性的裁量基准，进而提高董事信义义务规则的规范弹性和应有活力，成为一个亟待思考的问题。

其二，从资本构成单一化到资本构成多样化。在当前的公司融资渠道中，虽然股权融资依然占据着主导地位，但其他形式的融资发展迅猛，创新型融资方式不断涌现，正在戏剧性地改变着公司的资本结构。除了债权融资之外，作为近30年来最重要的金融创新工具―结构融资的发展也日新月异。结构融资，是指借由“资产分割”的方式，将原有资金需求者持有的金融资产与资产持有者隔离，其目的是将该资产和资金需求者的破产风险隔离，并调整当事人之间的债权债务关系。[17]从公司的资本结构上讲，资产负债表中的资产、负债和所有者权益分别对应着结构融资、债权融资和股权融资，所以也可以将结构融资称为“资产融资”，它是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种模式。伴随着20世纪70年代声势浩大的证券化运动的兴起，结构融资重塑了公司的资本结构，进而对公司治理产生了重大影响。[18]可以说，在金融创新的视域下，公司的资本结构已经呈现出包括股权、债权、期权以及混合形式的投资等在内的多样化资本构成格局，股东并非唯一或最重要的剩余索取权人，债权人乃至其他类型的投资者都可能是公司资产的剩余索取权人。[19]在此背景下，还将债权人排除在董事信义义务的受益人之外，就显得有些僵化、保守甚至迂腐之嫌了。

其三，从实体经济到虚拟经济，以及从权利、义务、责任的均衡化到权利、义务、责任的不均衡化。在金融创新和信息技术革命的背景下，我们别无选择地走进了一个问题丛生和风险重重的“虚拟经济”（Fictitious Economy）社会。虚拟经济的最根本特征是虚拟性，虚拟经济的增长是一种符号的账面数字的增长，它没有生产出可以增加人类使用价值和效用的产品，也没有提高这些产品的生产效率，不能直接提高人类福利水平。[20]虚拟经济虽然具有创造货币、带动服务业发展、推动金融自由化发展等财富效应，但更会引致泡沫经济、加剧市场投机和诱发金融危机。虚拟经济下的公司资本，包括信用化和资本化的货币、股票和债券等有价证券、资产证券化以及各种金融衍生品都成为了虚拟资本，这混淆了股权与债权的界限，